在投資過程中，隻有付出“低(dī)于企業(yè)價值的價格”投資，才能(néng)有效提升投資成功的概率，因此，正确為(wèi)企業(yè)定價便成為(wèi)投資最核心的内容。在本書中，作者以淺顯易懂(dǒng)的表達方式，向我們展示了企業(yè)估值的本質和技(jì)巧。按照(zhào)我的理解，企業(yè)估值分為(wèi)三步：

       第一(yī)步：理解企業(yè)的本質(假設永續經營)。

      企業(yè)産生(shēng)和運營的過程包括三步，一(yī)是(股東)出資設立企業(yè)，二是企業(yè)管理團隊通(tōng)過某種商業(yè)模式獲得利潤(現金流)，三是如何利用這些利潤(分紅(hóng)、再投資、回購股票等)。從(cóng)這三步中不難看(kàn)出，影響企業(yè)估值的因素包括如下(xià)内容：

       1、利率。這直接影響股東出資的機(jī)會(huì)成本(分母)，利率下(xià)降企業(yè)估值水(shuǐ)平上(shàng)升，利率上(shàng)升企業(yè)估值水(shuǐ)平下(xià)降。

       2、管理層。企業(yè)經營是由人來完成的，具備優秀管理層的企業(yè)，盈利能(néng)力(分子)和經營穩定性(分母)都超出行業(yè)平均水(shuǐ)平，這顯然有利于提升估值。

       3、商業(yè)模式。即企業(yè)通(tōng)過何種方式提供何種産品或服務，高(gāo)率的商業(yè)模式能(néng)夠提供具有競争力的性價比産品或服務，讓投資者更有想象空間。

       4、周期因素。有兩方面的内容，一(yī)是行業(yè)本身的生(shēng)命周期，二是宏觀經濟周期。行業(yè)生(shēng)命周期決定企業(yè)的成長(cháng)空間(折現時間)，經濟周期同時影響企業(yè)盈利能(néng)力(分子)和利率水(shuǐ)平(分母)。

       5、再投資收益率。有三個(gè)因素決定潛在再投資收益率，一(yī)是行業(yè)周期所處的位置，二是行業(yè)空間及競争格局，三是企業(yè)競争力水(shuǐ)平。再投資收益率越高(gāo)，越能(néng)助推企業(yè)的估值水(shuǐ)平。

       6、分紅(hóng)、股票回購政策。如何有效地利用企業(yè)現金流，是衡量管理層能(néng)力和品行的重要指标。假如潛在再投資收益率較低(dī)，企業(yè)就(jiù)應該停止擴張，提高(gāo)分紅(hóng)比例或在合适的時候回購股票，投資者應該警惕和回避那些資金利用效率較低(dī)的公司。

       第二步：找到(dào)企業(yè)估值的工(gōng)具。

       本書中提到(dào)兩種估值工(gōng)具，一(yī)是貼現現金流模型法，二是公允倍數估值法。在理解這種方法之前，首先看(kàn)股票和債券的異同。假如将債券的期限延長(cháng)到(dào)無限期，同時規定股票每年(nián)必須将自(zì)由現金流全部分紅(hóng)，此時債券和股票便在形式上(shàng)基本雷同，股票分紅(hóng)等同于債券收益，股票也就(jiù)成為(wèi)一(yī)張永恒的債券。從(cóng)債券定價角度去理解前述兩種估值工(gōng)具，更容易深入淺出。

       1、貼現現金流模型法。

       此法運用需要三方面的要素，一(yī)是企業(yè)未來數年(nián)每年(nián)自(zì)由現金流金額，二是時間劃定和增長(cháng)率，三是折現率的确定。其核心邏輯，在于将企業(yè)未來存續期間所賺的錢(qián)(可支配)進行折現加總。在實際操作中，這三要素的确定都不容易，由于考察周期較長(cháng)，每個(gè)要素的預估和實際情況略有誤差，便會(huì)導緻較大的估值結果差異。

       2、公允倍數估值法。

       本書中介紹的倍數估值法包括市(shì)盈率、市(shì)淨率、市(shì)銷率和企業(yè)價值/息稅前利潤比率等。在債券定價中，到(dào)期收益率是相(xiàng)對穩定的，但對于股票而言，由于市(shì)場環境和經濟周期的變化，企業(yè)自(zì)身成長(cháng)和盈利能(néng)力的波動相(xiàng)對較大，尤其是強周期類股票，因此不同行業(yè)和不同企業(yè)，需要綜合運用各種倍數估值法進行估值。

       從(cóng)兩種估值方法的對比看(kàn)，相(xiàng)同之處在于都是基于對企業(yè)未來的判斷，差異之處在于三方面，一(yī)是從(cóng)時間周期上(shàng)看(kàn)，貼現法考察的是全周期，倍數估值法更依賴經驗數據，二是從(cóng)考察要素上(shàng)看(kàn)，貼現法重視行業(yè)生(shēng)命周期(時間和空間)、經濟周期(折現率)和企業(yè)能(néng)力(現金流)，而倍數估值法重視企業(yè)盈利能(néng)力和社會(huì)平均收益率的對比，三是從(cóng)估值結果看(kàn)，決定貼現法估值的主要因素是時間長(cháng)度和折現率，而決定倍數法估值的主要因素則是企業(yè)短周期表現(市(shì)場反應)，也就(jiù)是說，前者更看(kàn)重商業(yè)模式和成長(cháng)空間，後者更看(kàn)重短期刺激因素。

       第三步：正确運用企業(yè)估值工(gōng)具。

       1、貼現現金流模型法。

       如前文所述，貼現現金流模型運用的關鍵是要确定三要素：未來5-10年(nián)的所有者利潤預測、确定權益成本、确定一(yī)個(gè)合理的永續增長(cháng)率。具體内容在書本上(shàng)都有體現，這裡(lǐ)我重點闡述一(yī)下(xià)權益成本，也就(jiù)是如何确定折現率的問題。

       按照(zhào)正常的邏輯，折現率是在無風險利率的基礎上(shàng)加上(shàng)風險溢價部分，即可确定為(wèi)折現率。而事(shì)實上(shàng)，折現率的選擇是和投資标的的選擇密切相(xiàng)關，有投資者認為(wèi)，選擇高(gāo)風險的投資标的，可以通(tōng)過提高(gāo)折現率進行風險規避，這種方法不可取。股神巴菲特利用美國(guó)長(cháng)期國(guó)債收益率作為(wèi)折現，其背後的邏輯是，首先選擇現金流穩定的投資标的，這種穩定性甚至某種程度上(shàng)可與國(guó)債收益率相(xiàng)媲美，在此基礎上(shàng)選擇國(guó)債收益率作為(wèi)标準。

       選擇高(gāo)風險的投資标的，哪怕是過激性地提高(gāo)折現率，依然不能(néng)有效降低(dī)投資風險。因為(wèi)，投資标的的高(gāo)風險帶來的波動，往往遠(yuǎn)大于通(tōng)過折現率變動帶來的估值波動。所以說，折現率選擇本身就(jiù)意味著(zhe)對風險偏好的選擇。

       2、公允倍數估值法

       首先，市(shì)盈率和市(shì)淨率從(cóng)本質上(shàng)是一(yī)個(gè)指标，它們之間通(tōng)過淨資産收益率緊密相(xiàng)連：(1)淨資産收益率(ROE)=淨利潤/股東權益；(2)市(shì)盈率(PE)=總市(shì)值/淨利潤；(3)市(shì)淨率(PB)=總市(shì)值/股東權益；(4)ROE/PB=1/PE。

       可以看(kàn)出，市(shì)盈率指的投資一(yī)家企業(yè)的潛在收益率的倒數(假如淨利潤每年(nián)全部分紅(hóng)多(duō)少年(nián)回本)，而這種潛在收益率等于企業(yè)自(zì)身盈利水(shuǐ)平(ROE)除以股東權益溢價倍數(PB)。

       至于多(duō)少潛在收益率是合适的，主要取決于兩點，一(yī)是社會(huì)無風險收益率(權益成本)是多(duō)少，二是獲得其自(zì)身潛在收益率的風險是多(duō)高(gāo)。舉例而言，假如企業(yè)每年(nián)的ROE是15%，而社會(huì)無風險收益率是5%，那麽企業(yè)的PB就(jiù)應該是3倍(15%/5%)。但企業(yè)獲得15%的ROE的不确定性肯定高(gāo)于無風險收益率，因此其PB水(shuǐ)平一(yī)定低(dī)于3倍。用什麽标準來衡量這種穩定性呢(ne)，書中提到(dào)五方面的要素，财務穩定性、市(shì)場地位、盈利能(néng)力、增長(cháng)率、獨特性等。

       除潛在收益率标準外，還(hái)有一(yī)種權衡标準，就(jiù)是對比權益成本和淨資産收益率。權益成本是指股東投資的機(jī)會(huì)成本(無風險收益率+風險溢價)，可模糊地等于股東的借貸成本，舉例而言，假如股東權益成本是5%，企業(yè)ROE水(shuǐ)平是15%，那麽市(shì)淨率就(jiù)應該是3倍(15%/5%)，這是以靜(jìng)态眼光(guāng)來看(kàn)的，沒有考慮到(dào)複利因素。假如企業(yè)每年(nián)ROE都為(wèi)15%且完全不分紅(hóng)，那麽淨利潤就(jiù)會(huì)增厚企業(yè)的資本金，進而帶來複利收益。考慮到(dào)這種因素，前文所述的公允市(shì)淨率将大于3倍。

       綜上(shàng)所述，無論是哪種估值方法，都離不開(kāi)對企業(yè)盈利能(néng)力高(gāo)低(dī)、盈利能(néng)力穩定性及持續性、無風險收益率及風險溢價這三要素的衡量。因為(wèi)未來是模糊的，因此在短期内，市(shì)場情緒對股價的起伏起到(dào)關鍵的作用，但随著(zhe)時間的推移，企業(yè)一(yī)定會(huì)回歸到(dào)它應該有的價值水(shuǐ)平。正是這種模糊和不确定性，才帶來企業(yè)價值的高(gāo)估或低(dī)估，同時也給予投資人賣出或買入的機(jī)會(huì)。

       從(cóng)估值方法不難看(kàn)出，市(shì)場情緒主要體現在風險溢價裡(lǐ)，而推動風險溢價變化的是人的本性和隐藏在骨子裡(lǐ)的固有心理傾向，如貪婪和恐懼、羊群效應等，也正是因為(wèi)如此，估值才成為(wèi)一(yī)門(mén)藝術(shù)。

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