貴州茅台(600519)還(hái)能(néng)漲多(duō)少？
股災以來，尤其是2016年(nián)1月(yuè)29日至今，貴州茅台(600519)表現出色，最高(gāo)漲幅達到(dào)50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期市(shì)場平均水(shuǐ)平，同時帶動白(bái)酒闆塊異軍突起。從(cóng)理解市(shì)場的角度，我們該如何看(kàn)待這種現象？茅台的強勢還(hái)能(néng)夠持續多(duō)久？本文主要解決這兩個(gè)問題。一(yī)、當前的市(shì)場狀态和市(shì)場結構。
2016年(nián)1月(yuè)29日至今，漲幅最好的闆塊有三個(gè)，首先是新能(néng)源汽車産業(yè)鏈，尤其是“沾锂就(jiù)漲”闆塊，其次是黃金，最後是白(bái)酒。這三個(gè)闆塊上(shàng)漲的邏輯各不相(xiàng)同，我們知道，春節之後市(shì)場對大的經濟環境的預期是“滞漲”(經濟增速停滞且通(tōng)脹預期擡頭)，放(fàng)眼各行業(yè)，新能(néng)源汽車增速靓麗，吸引市(shì)場眼球理所當然，也就(jiù)是說，“沾锂就(jiù)漲”闆塊炒的是“增長(cháng)”的概念。黃金上(shàng)漲背後的邏輯是避險，從(cóng)曆史來看(kàn)，黃金總是在“危難時機(jī)顯身手”，這個(gè)危難包括戰争和經濟蕭條、惡性通(tōng)脹等，因為(wèi)多(duō)數人笃信“貨币天然不是黃金，黃金天然是貨币”，當“世界末日”降臨時，即便抱著(zhe)黃金死也會(huì)死得坦然一(yī)點。白(bái)酒上(shàng)漲背後的邏輯有兩點，一(yī)是出于防守考慮，當經濟滞漲時，上(shàng)遊中遊行業(yè)艱難度日，強周期品種不受待見(jiàn)，唯消費(fèi)需求穩定的行業(yè)具有業(yè)績保障，二是“選美理論”，這是經濟學大賢凱恩斯的觀點，買股票不是看(kàn)平均漂亮程度，而是看(kàn)誰長(cháng)得最漂亮，換句話說，按照(zhào)這種理論，哪怕是鳳姐，也可能(néng)獲得選美大賽的冠軍，屆時衆多(duō)基金經理将争先恐後地跟鳳姐上(shàng)床，天哪，這是什麽世道。縱觀各行業(yè)，白(bái)酒是為(wèi)數不多(duō)的還(hái)能(néng)維持較高(gāo)ROE的行業(yè)，盡管有諸多(duō)問題，但看(kàn)上(shàng)去仿佛比其他行業(yè)更漂亮。
哲人說過，曆史不會(huì)重演，隻會(huì)驚人的相(xiàng)似。上(shàng)述兩段市(shì)場除衆多(duō)相(xiàng)似之外，還(hái)有許多(duō)不同。首先是股災程度和節奏不同。前者遭遇的是罕見(jiàn)的國(guó)際金融危機(jī)，2015年(nián)股市(shì)遭遇的是估值泡沫破裂下(xià)的流動性危機(jī)，前者股市(shì)跌幅比2015年(nián)更大，跌的時間更長(cháng)。其次是政策刺激力度不同，前者在金融危機(jī)背景下(xià)，開(kāi)出的是4萬億經濟刺激計劃的猛藥，而如今隻是溫和的刺激，尤其在權威人士講話的文章發表後，管理層對經濟刺激的力度和手段都在減少，三是通(tōng)脹和貨币政策不同，前者通(tōng)脹率一(yī)度高(gāo)達5%以上(shàng)，遠(yuǎn)高(gāo)于當前CPI水(shuǐ)平，因此從(cóng)貨币政策取向看(kàn)，前者開(kāi)始緊縮，如今則維持寬松狀體。四是産能(néng)過剩矛盾程度不同，前者由于城(chéng)市(shì)化水(shuǐ)平還(hái)在快速提升，房地産市(shì)場還(hái)有較大空間，因此各行業(yè)ROE平均還(hái)能(néng)維持在10%左右，如今各行業(yè)産能(néng)過剩現象嚴重，各行業(yè)ROE已回落至7%附近。五是人民(mín)币彙率趨勢不同，前者是一(yī)個(gè)相(xiàng)對強勢的人民(mín)币環境，如今則面對的是弱勢的人民(mín)币環境。
二、貴州茅台(600519)還(hái)能(néng)夠漲多(duō)久？
知曉上(shàng)述宏觀經濟和市(shì)場環境後，再來看(kàn)貴州茅台。我們知道，股價驅動的核心要素有兩種，一(yī)是業(yè)績提升，二是估值提升。首先看(kàn)業(yè)績提升，如下(xià)表所示，毋庸置疑，在過去的16年(nián)，貴州茅台無論從(cóng)盈利能(néng)力還(hái)是總市(shì)值增長(cháng)，都是兩市(shì)A股中的佼佼者。營業(yè)收入從(cóng)2000年(nián)的11.14億元到(dào)2015年(nián)的326.6億元，淨利潤從(cóng)2.51億元，到(dào)2015年(nián)的155.03億元。從(cóng)節奏上(shàng)看(kàn)，2000年(nián)至2013年(nián)是公司的黃金成長(cháng)期，進入2013年(nián)以後，營業(yè)收入和淨利潤都步入微增長(cháng)區間，而ROE在2012年(nián)見(jiàn)頂後逐步回落至2015年(nián)26.42%的水(shuǐ)平，創下(xià)10年(nián)來的新低(dī)。
陳述上(shàng)述數據，無非就(jiù)想證明，茅台是個(gè)好公司，但它不再是一(yī)個(gè)處在成長(cháng)期的好公司。在筆者看(kàn)來，投資機(jī)會(huì)大緻包括如下(xià)三種要素以及這三種要素的組合，一(yī)是選美邏輯下(xià)的估值提升，二是供求矛盾緩解下(xià)的“業(yè)績+估值”雙提升，三是穿越經濟周期的超級成長(cháng)。現在，我臨時扮演一(yī)下(xià)事(shì)後諸葛亮，假如從(cóng)2000年(nián)看(kàn)茅台，它不僅符合選美邏輯，而且還(hái)面臨著(zhe)“業(yè)績+估值”的戴維斯雙擊，最讓投資者激動的是，它還(hái)是能(néng)夠穿越經濟周期的超級成長(cháng)股。假如從(cóng)2010年(nián)來看(kàn)，選美的邏輯還(hái)在，業(yè)績的邏輯也在，但估值提升的邏輯消失了，我們發現，2010年(nián)之後，茅台的估值整體在壓縮，到(dào)2013年(nián)壓縮至最低(dī)水(shuǐ)平。至于穿越經濟周期的邏輯，勉強也能(néng)說過去，但市(shì)場預期的美好程度大幅下(xià)降。最後，我們站在2016年(nián)這個(gè)時點看(kàn)茅台，突然發現，業(yè)績的邏輯基本消失了，穿越經濟周期的超級成長(cháng)邏輯也基本消失了，隻剩下(xià)“選美邏輯推動下(xià)的估值提升”。在這種背景下(xià)，總市(shì)值接近4000億的茅台，很顯然不再那麽性感。即便能(néng)夠維持2015年(nián)26.42%的ROE，在6.52倍PB條件(jiàn)下(xià)，其潛在回報(bào)率也僅僅為(wèi)4.05%，很顯然，這不再有足夠的吸引力，盡管各類分析師(shī)還(hái)在鼓噪，說茅台還(hái)有30%的上(shàng)漲空間，但假如我們去賺這30%，考慮過所面臨的風險嗎(ma)？超人李嘉誠嚣張商海半個(gè)世紀，他有一(yī)個(gè)賺錢(qián)的原則，就(jiù)是“不賺最後一(yī)個(gè)銅闆”。
本文作者介紹：
【薛冰岩：中山大學嶺南(nán)學院金融本科、北(běi)京大學彙豐商學院EMBA。現任深圳市蜂窩投資管理有限公司總裁、投資總監、基金經理，崇尚理性投資和價值投資理念，以基本面為(wèi)基礎進行投資決策。聯系方式：電(diàn)郵1458681231@qq.com，微博：http://weibo.com/xuebingyan2011，微信号：冰岩話投資。】