股災反思系列：資金杠杆的虛幻魅影

       2010年(nián)3月(yuè)31日，上(shàng)交所和深交所正式開(kāi)通(tōng)融資融券交易系統，從(cóng)此中國(guó)股市(shì)正式進入杠杆時代。所謂資金杠杆，顧名思義，就(jiù)是“以自(zì)有本金為(wèi)基礎，付息借錢(qián)”從(cóng)事(shì)以盈利為(wèi)目的的商業(yè)活動。這原本是極其平常之事(shì)，但放(fàng)在2015年(nián)6月(yuè)的中國(guó)股市(shì)，它恰恰是釀成一(yī)場巨大災難的導火線。

       提到(dào)杠杆，我們不得不談凱利優化模型。該模型是由數學家凱利提出，其簡單公式為(wèi)2P-1=X。其中P為(wèi)獲勝概率，X為(wèi)下(xià)注的資金比例。舉例而言，假如你獲勝的概率是90%(p)，那麽最佳的下(xià)注資金比例(倉位X)則為(wèi)80%。從(cóng)該公式不難看(kàn)出，當獲勝概率在50%或50%以下(xià)時，理性的投資者壓根不會(huì)下(xià)注。我們把該公式倒回來推，利用杠杆意味著(zhe)倉位比例超過100%，假如按1:1融資，在全倉情況下(xià)，倉位比例(X)為(wèi)200%，此時計算(suàn)出來的獲勝概率(P)為(wèi)150%。試想，在股票投資中，有誰能(néng)保證其獲勝概率為(wèi)150%？

       2015年(nián)股災前的20個(gè)交易日内，滬深兩市(shì)日均融資總額超過2萬億，場外高(gāo)杠杆融資金額預計也在2萬億左右，兩者之和約為(wèi)4萬億，同期兩市(shì)流通(tōng)總市(shì)值為(wèi)35萬億，杠杆資金金額占流通(tōng)總市(shì)值比例超過11%。利用杠杆資金投資股票，對投資者的影響有兩點，一(yī)是心态浮躁，急于賺錢(qián)。因為(wèi)杠杆資金是有成本的，以股災前常見(jiàn)的融資比例1:2為(wèi)例，假如年(nián)化資金成本8%，那麽該賬戶每年(nián)需要獲得5.33%的收益率方能(néng)覆蓋資金成本。在這種前提下(xià)，有多(duō)少投資者能(néng)夠做到(dào)“穩坐軍中張”？二是在止損壓力下(xià)，持股意志(zhì)脆弱，經不起市(shì)場波動。在高(gāo)杠杆環境中，優先資金為(wèi)确保自(zì)己的權益，往往設置較為(wèi)嚴格的止損線，比如1:3的資金杠杆，止損線大多(duō)在0.9附近。我見(jiàn)過的最極端的止損線竟然為(wèi)0.98，也就(jiù)是說，如果你虧損超過2%，就(jiù)要補充保證金，這對于操作者而言，其壓力之大可想而知。到(dào)此你就(jiù)能(néng)夠明白(bái)，在2015年(nián)的股災中，杠杆資金或奪路(lù)而逃，或被優先資金強制平倉，才是導緻屢屢出現的千股跌停場面的幕後黑(hēi)手。

       闡述以上(shàng)事(shì)實，我想要表達的觀點是，“反對各種草(cǎo)率的使用資金杠杆的投資行為(wèi)”，尤其是對于業(yè)餘投資者，使用杠杆的潛在風險往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所獲收益，最終大多(duō)傷痕累累。杠杆的使用需要許多(duō)前提條件(jiàn)的支撐，包括對市(shì)場确定性的判斷、标的安全邊際的評估、極端情況下(xià)應對措施的選擇等，即便是對于專業(yè)投資者，資金杠杆的使用(尤其是高(gāo)杠杆)也應該慎之又(yòu)慎，更何況是業(yè)餘投資者？

       近年(nián)來，除二級市(shì)場大量使用杠杆外，最常見(jiàn)的使用資金杠杆的是定增基金和員(yuán)工(gōng)持股計劃。尤其是定增基金，2012年(nián)以來，随著(zhe)市(shì)場的逐步活躍，發展速度驚人。不得不說，在牛市(shì)背景下(xià)，這些利用杠杆的基金都能(néng)獲得高(gāo)收益，而一(yī)旦市(shì)場轉向，也将面臨巨大的風險。例如香雪制藥(300147)員(yuán)工(gōng)持股計劃成本價為(wèi)30.84元，截止2016年(nián)7月(yuè)1日的收盤價為(wèi)14.64元，虧損超過50%。如果使用1:1資金杠杆的話，不但本金已經虧損完畢，而且還(hái)要倒欠銀(yín)行的錢(qián)。

       前段時間網上(shàng)流行一(yī)篇文章，名字叫《離開(kāi)牛市(shì)，你什麽都不是》。文章核心邏輯在于，大多(duō)數投資者隻有在牛市(shì)中才賺錢(qián)，熊市(shì)将把各種“僞股神”打回原形。這篇文章對于“杠杆客”也同樣适用，劣後資金高(gāo)收益的前提是牛市(shì)背景，可天有不測風雲，人有旦夕禍福，誰能(néng)保證股市(shì)一(yī)直牛下(xià)去呢(ne)？

       在與客戶交流過程中，我反對任何的保底或保收益的合同條款，根本原因不在于對自(zì)己的投資能(néng)力不自(zì)信，而是不希望因為(wèi)類似隐含的資金杠杆條款影響我的投資決策，假如條條框框太多(duō)，私募基金就(jiù)會(huì)失去其靈活性和高(gāo)收益的潛力，也将違背投資的本質，顯然得不償失。

       杠杆是一(yī)把雙刃劍，牛市(shì)時在你耳邊甜言蜜語，天天曬幸福，熊市(shì)時立刻兇相(xiàng)畢露，甚至可能(néng)要了你的命。任何投資者，在利用資金杠杆前，都應該明白(bái)這一(yī)點。

本文作者介紹：
       【薛冰岩：中山大學嶺南(nán)學院金融本科、北(běi)京大學彙豐商學院EMBA。現任深圳市蜂窩投資管理有限公司總裁、投資總監、基金經理，崇尚理性投資和價值投資理念，以基本面為(wèi)基礎進行投資決策。聯系方式：電(diàn)郵1458681231@qq.com，微博：http://weibo.com/xuebingyan2011，微信号：冰岩話投資。】