從(cóng)融資和再融資看(kàn)A股
中國(guó)股票市(shì)場自(zì)1990年(nián)至今，已有26年(nián)時間。盡管曆史短暫，但足夠精彩，如同一(yī)部懸疑大片，跌宕起伏。筆者盡管從(cóng)業(yè)13年(nián)，但許多(duō)問題依然摸不著(zhe)頭腦(nǎo)，有時像12歲的孩子突然闖進花花公子的成人片場，好奇、驚詫、困惑。比如，怎麽理解創業(yè)闆整體超過70倍市(shì)盈率的估值？單隻股票估值再高(gāo)，都可能(néng)在情理之中，但作為(wèi)一(yī)個(gè)群體，如此高(gāo)的估值實在讓人難以理解。本文通(tōng)過海量的數據分析，試圖從(cóng)融資制度的角度去解讀(dú)A股，或許能(néng)夠部分解開(kāi)這些謎團。一(yī)、A股整體融資情況及資金使用效率評價
1、A股整體融資情況。
1990年(nián)至2016年(nián)6月(yuè)8日，所有上(shàng)市(shì)公司累計融資83,238.80億元，其中IPO融資25,504.09億元，占總融資比例的30.64%，再融資57,734.71億元，占總融資比例的69.36%。以2006年(nián)5月(yuè)7日證監會(huì)公布并于次日實施《上(shàng)市(shì)公司證券發行管理辦法》為(wèi)分水(shuǐ)嶺，IPO融資和再融資金額的比重發生(shēng)逆轉。在此之前1990年(nián)至2006年(nián)，IPO融資為(wèi)6,840.82億元，占總融資金額比例為(wèi)59.68%，再融資為(wèi)4,621.35億元，兩者之比為(wèi)40.32%。在此之後，情況發生(shēng)根本逆轉。2007年(nián)至2016年(nián)6月(yuè)8日，IPO融資為(wèi)18,663.27億元，僅占總融資金額比例的25.99%，再融資為(wèi)53,157.59億元，占總融資金額比例的74.01%。也就(jiù)是說，2006年(nián)5月(yuè)7日前以IPO融資為(wèi)主，再融資為(wèi)輔。2006年(nián)5月(yuè)7日後，再融資占據絕對主導地位，IPO融資占比大幅下(xià)降。這對A股的估值結構造成緻命影響，後文将詳細分析。
2、資金使用效率分析。
站在股東的角度，上(shàng)市(shì)公司融資目的在于為(wèi)股東創造利潤和現金流，而非把錢(qián)裝進大股東的腰包裡(lǐ)(悲劇的是，事(shì)實就(jiù)是如此，詳見(jiàn)後文分析)。1990年(nián)至今上(shàng)市(shì)公司從(cóng)二級市(shì)場融資超過8萬億，它們把錢(qián)拿走之後，到(dào)底做得怎麽樣？
首先從(cóng)股東權益分析。所謂股東權益，就(jiù)是歸屬所有上(shàng)市(shì)公司股東除去負債的資産。股東權益的形成主要來自(zì)兩個(gè)方面，一(yī)是原始股東及後來股東的出資，二是淨利潤的滾存。1990年(nián)至今，A股融資總額為(wèi)83,238.80億元，假如按照(zhào)7%的資金成本計算(suàn)，這部分資金到(dào)目前的現值總額為(wèi)128,511.49億元。截至2016年(nián)4月(yuè)3日，全部A股的股東權益總額為(wèi)253,021.51億元，考慮到(dào)銀(yín)行股絕大部分股東權益來自(zì)原始股東出資及利潤滾存，扣除銀(yín)行股因素之後，全部A股融資總額為(wèi)118,281.21億元，股東權益總額為(wèi)162992.76億元，按照(zhào)公式“原始股東出資+後來股東出資+利潤滾存=現有股東權益+曆年(nián)分紅(hóng)”近似計算(suàn)，分紅(hóng)帶給投資者的年(nián)華回報(bào)率不超過1%。也就(jiù)是說，假如扣除銀(yín)行闆塊，所有A股帶給投資者的名義回報(bào)在6.8%至7.2%之間，除去期間的通(tōng)貨膨脹，根據我個(gè)人的估算(suàn)，A股的年(nián)複合回報(bào)率在2.5%至3.5%之間。
其次從(cóng)淨利潤水(shuǐ)平來看(kàn)，1990年(nián)以來，原始股東投入累計約為(wèi)1.5萬億，融資總額為(wèi)8.3萬億，兩者計算(suàn)起來為(wèi)9.7萬億，在27年(nián)的時間裡(lǐ)，所有A股累計創造的利潤為(wèi)16.56萬億，假如扣除銀(yín)行股，累計實現淨利潤為(wèi)10.9萬億，平均到(dào)27年(nián)中，每年(nián)獲得3800億元，而期間累計投入的資本為(wèi)7.5萬億元，考慮到(dào)資本投入期限不同，綜合計算(suàn)下(xià)來的年(nián)均回報(bào)率在6.9%附近，和按照(zhào)股東權益計算(suàn)的結果類似。
綜上(shàng)所述，過去27年(nián)内，除去銀(yín)行股之外，A股帶給投資者的年(nián)均實際回報(bào)約為(wèi)3%，從(cóng)全球範圍内來看(kàn)，這種回報(bào)率非常之低(dī)。
【注釋：上(shàng)述收益率計算(suàn)是基于參與A股ipo和再融資的資金而言，因為(wèi)ipo和再融資的定價比市(shì)場平均水(shuǐ)平要低(dī)，假如從(cóng)二級市(shì)場以更高(gāo)的價格買入，其綜合收益率水(shuǐ)平還(hái)不足3%，甚至可能(néng)為(wèi)負值。】
二、各行業(yè)融資後資金使用效率評價
單純從(cóng)股權權益的形成要素中看(kàn)，除去銀(yín)行股，所有A股淨資産的46.26%是通(tōng)過從(cóng)二級市(shì)場圈錢(qián)得到(dào)的，假如扣除整個(gè)金融闆塊，該比例上(shàng)升為(wèi)48.33%。具體到(dào)各行業(yè)而言，如圖一(yī)所示，按照(zhào)wind二級行業(yè)分類，在24個(gè)行業(yè)中，股東權益超過50%是從(cóng)資本市(shì)場圈錢(qián)的行業(yè)有13個(gè)，其中媒體、軟件(jiàn)與服務、半導體與半導體生(shēng)産設備三個(gè)行業(yè)的股東權益中，圈來的錢(qián)占比都超過80%。
從(cóng)淨利潤角度看(kàn)，以2015年(nián)年(nián)報(bào)數據為(wèi)統計口徑，如圖二、圖三，不難看(kàn)出，在wind各行業(yè)中，融資使用效率最高(gāo)的行業(yè)是銀(yín)行，排在前列的是能(néng)源、保險、電(diàn)信服務等，這些都帶有國(guó)家壟斷性質。排在後面的是媒體、半導體、軟件(jiàn)等，這些行業(yè)被市(shì)場所追捧，融資金額高(gāo)，但由于産業(yè)不具備競争優勢，盈利能(néng)力較差。
三、融資制度對估值的影響和思考
如前所述，以2006年(nián)5月(yuè)7日為(wèi)分水(shuǐ)嶺，A股的融資制度發生(shēng)巨大變化。此前融資主要是IPO，此後主要是再融資(主要是定增)。也就(jiù)是說，股改之後，市(shì)場擴容的主力主要來自(zì)已經上(shàng)市(shì)的公司，而非新增的上(shàng)市(shì)公司。考慮到(dào)全流通(tōng)因素，股改前融資和股改後融資的區别如下(xià)：1、股改前股價波動和大股東無關，大股東傾向于通(tōng)過增發和配股單純從(cóng)二級市(shì)場融資，而自(zì)己不參與上(shàng)市(shì)公司再融資，因此再融資往往被市(shì)場理解為(wèi)利空消息；2、股改後股價波動和大股東密切相(xiàng)關，因此大股東傾向于把股價做高(gāo)，然後高(gāo)溢價從(cóng)二級市(shì)場圈錢(qián)，有時候自(zì)己也象征性參與，從(cóng)二級市(shì)場圈錢(qián)從(cóng)此成為(wèi)一(yī)種生(shēng)意，也就(jiù)是上(shàng)市(shì)公司大股東除了賺上(shàng)市(shì)公司的錢(qián)，還(hái)要賺二級市(shì)場投資者的錢(qián)。事(shì)實證明，賺二級市(shì)場投資者的錢(qián)更容易、更暴力、更暴利。
舉例而言，假如某上(shàng)市(shì)公司淨資産收益率為(wèi)10%，每股淨資産為(wèi)2元，總股本5億股，淨利潤1億元，二級市(shì)場股價為(wèi)6元，總市(shì)值為(wèi)30億元。現在要定向增發1億股，價格為(wèi)6*0.9=5.4元，募集資金5.4億元。此時上(shàng)市(shì)公司總股本變成6億股，股東權益變成15.4億元，每股淨資産變成2.57元，與原來淨資産的差價0.57元，就(jiù)是大股東賺的二級市(shì)場的錢(qián)。
這是單純從(cóng)淨資産來看(kàn)。同樣是上(shàng)述案例，假定上(shàng)市(shì)公司每年(nián)淨利潤全部分紅(hóng)，第二年(nián)淨資産收益率10%不變，那麽第二年(nián)公司淨利潤變成1.54億元，按比例分給二級市(shì)場投資者的紅(hóng)利為(wèi)2567萬元，對于上(shàng)市(shì)公司而言，融資的成本僅僅為(wèi)4.75%。更何況，多(duō)數上(shàng)市(shì)公司基本不分紅(hóng)，由于淨資本增加，第二年(nián)的淨資産收益率往往大幅下(xià)降，考慮到(dào)這些因素，上(shàng)市(shì)公司幾乎不用付出成本，便從(cóng)二級市(shì)場融到(dào)巨資，何樂而不為(wèi)？
對大股東而言，從(cóng)二級市(shì)場減持套利，是實現資本增值的主要手段。其基本路(lù)徑如下(xià)：股價上(shàng)漲→高(gāo)溢價融資→通(tōng)過并購、财務成本下(xià)降、各種概念等，炒作股價→二級市(shì)場套現。由于這種生(shēng)意幾乎沒有風險，所以大股東參與定增的錢(qián)，多(duō)數從(cóng)銀(yín)行拆借，除大股東外，為(wèi)激勵員(yuán)工(gōng)，許多(duō)上(shàng)市(shì)公司成立員(yuán)工(gōng)基金，以同樣的邏輯套取利益。這就(jiù)是過去5年(nián)A股發生(shēng)的事(shì)，古往今來，曠世罕見(jiàn)。
要想保證上(shàng)述遊戲玩的成功，必須具備如下(xià)條件(jiàn)：1、公司股價一(yī)定要高(gāo)，銀(yín)行股以前融資很嚣張，自(zì)從(cóng)集體跌破淨資産之後，再沒有大的定增了，都改發優先股了；2、定增需要有機(jī)構捧場，為(wèi)吸引機(jī)構參與，有些大股東不惜簽訂抽屜協議，對定增資金不僅保底而且保收益；3、定增完成後，股價一(yī)定要漲，于是各種概念炒作、市(shì)值管理等遊戲輪番登場，然後大股東和定增資金集體套現；4、将上(shàng)述動作重複一(yī)遍，定增資金額度增加，概念更大、炒作力度更強，直到(dào)市(shì)場上(shàng)沒有人願意接盤為(wèi)止。
舉兩個(gè)案例：
樂視網【融資+套現】金額為(wèi)67.425億元，是上(shàng)市(shì)以來累計實現淨利潤的6.95倍。掌趣科技(jì)【融資+套現】金額為(wèi)93.43億元，是上(shàng)市(shì)以來累計實現淨利潤的8.59倍。
如此暴利和暴力的生(shēng)意，全世界僅此一(yī)家，絕無分店。難怪大批中概股要回歸，大批中資港股要回歸。而這一(yī)切的暴利，最終都是二級市(shì)場投資者買單，你準備好錢(qián)了嗎(ma)？
文章寫到(dào)這裡(lǐ)，對創業(yè)闆整體高(gāo)估值的緣由，又(yòu)多(duō)了一(yī)層思考，事(shì)實上(shàng)寫本文的初衷就(jiù)是為(wèi)了弄清楚創業(yè)闆的估值為(wèi)何這麽高(gāo)。從(cóng)融資制度的角度，我的思考和結論如下(xià)：
1、不能(néng)夠交易的東西(xī)，從(cóng)本質上(shàng)沒有價值。比如在沙漠裡(lǐ)的一(yī)棟樓，無論建設時投入資金是多(duō)少，因為(wèi)它沒有買家，所以它的交易價值是0；
2、能(néng)夠交易的東西(xī)，其短期的定價标準主要取決于有沒有人以更高(gāo)的價格買入。因此，在一(yī)個(gè)相(xiàng)對封閉的、流動性充足的市(shì)場裡(lǐ)，高(gāo)估值存在變成為(wèi)可能(néng)。【高(gāo)價融資+賺二級市(shì)場的錢(qián)+更高(gāo)價套現】的組合沖動，讓創業(yè)闆成為(wèi)最好的炒作标的。
四、對未來的展望和判斷。
在A股的曆史上(shàng)，從(cóng)機(jī)會(huì)收益的角度看(kàn)，估值水(shuǐ)平隻有合理和更高(gāo)，幾乎從(cóng)來沒有被低(dī)估過。證據是，哪怕是在大熊市(shì)的2008年(nián)，A股融資規模仍高(gāo)達3345.75億元。從(cóng)融資制度思考未來，很多(duō)事(shì)突然豁然開(kāi)朗。
1、瘋狂融資何時會(huì)結束？
我的答案非常清楚，隻要估值水(shuǐ)平不趨向合理，這種瘋狂的融資永遠(yuǎn)不會(huì)結束。2007年(nián)融資額為(wèi)8048.48億元，創曆史新高(gāo)，當時讓人震驚。但到(dào)2015年(nián)，融資竟高(gāo)達14189.91億元。賺錢(qián)效應如同鹽水(shuǐ)，越喝越渴。我相(xiàng)信，在現有規則下(xià)，任何力量都無法阻擋上(shàng)市(shì)公司瘋狂融資的步伐。
隻要能(néng)夠高(gāo)溢價融資，高(gāo)估值便不會(huì)結束，隻要維持高(gāo)估值，便能(néng)高(gāo)溢價融資。這聽起來很拗口，但卻是事(shì)實。
2、A股估值壓縮将不以任何人的意志(zhì)為(wèi)轉移。
2016年(nián)以來，盡管市(shì)場跌至3000點下(xià)方，但依然擋不住A股的瘋狂融資沖動，已累計融資7834.69億元，其中7571.31億元是再融資，全年(nián)融資總額有望超過1.5萬億，A股融資已成為(wèi)吸金的的無底洞，隻要維持當前的現狀(封閉式的發行制度+高(gāo)估值)，A股的“吸金大法”将越來越強，維持當前現狀的成本将越來越高(gāo)。
3、哪種要素來打破這種局面？
從(cóng)供給層面看(kàn)，市(shì)場化發行制度(新三闆分層、加快IPO速度、實施注冊制等)的實施，将動搖這種局面；從(cóng)需求角度看(kàn)，賺錢(qián)效應下(xià)降、貨币緊縮政策預期也将動搖這種局面。
端午節閑來無事(shì)，草(cǎo)就(jiù)此文，不為(wèi)其他，隻為(wèi)澄清事(shì)實，客觀看(kàn)待當前的股票市(shì)場。唯有客觀，才能(néng)理性。唯有理性，才能(néng)客觀。唯有客觀理性，才能(néng)做好準備。隻有做好準備，才能(néng)夠“當幸福來臨時，我一(yī)定在家裡(lǐ)”。祝大家端午節快樂！
本文作者介紹：
【薛冰岩：中山大學嶺南(nán)學院金融本科、北(běi)京大學彙豐商學院EMBA。現任深圳市蜂窩投資管理有限公司總裁、投資總監、基金經理，崇尚理性投資和價值投資理念，以基本面為(wèi)基礎進行投資決策。聯系方式：電(diàn)郵1458681231@qq.com，微博：http://weibo.com/xuebingyan2011，微信号：冰岩話投資。】